作者丨煜禾香港股票加杠杆

有一类企业，你可以做他的客户，但最好别当他的股东。

比如海天味业。

靠一瓶酱油打天下，海天的市场占有率和品牌口碑基本上无人能敌，买他的产品，做他的客户是可以的。但在对待股东这块，海天仿佛换了张脸。

股价2020年末见顶，从117最低跌至31，即便反弹到现在仍旧是“膝盖斩”。

股价低迷，上市公司通常会回购股票，至少在姿态上跟股东和散户站在一起。

海天在2023年底虽然也推出了回购方案，但确实差了点意思。

一方面，回购的目的并不是注销股份，而是用作股权激励或员工持股。

众所周知，只有把股份注销了才是真正给股东创造价值，在面团里少掺点水，面团才能结实点。而以股权激励为目标的回购，用大白话来说，就是将镰刀暂时收起来，交给其他人来割，毕竟拿到股权激励的人，早晚还是要卖的。

另一方面，回购的金额也差点诚意。

这次回购的金额大概5~8亿，最后实际花出去5.6亿，这是什么概念呢？

首先，海天长期有一两百亿的现金趴在银行，回购的金额不到公司现金储备的5%；其次，根据24年财报，光是银行利息已经有5.5亿，跟回购金额差不多，即便回购的股份亏了，也只是亏点利息。

当然，亏利息不亏本金，从资产安全来说当然是好的，但是从股东回报来说，真金白银才是最真诚的投票，而海天管理层的诚意，大家心里也有数。

从回购的反面来看，海天高管们的减持就狠多了。

在21年股价最高峰的时候，黄文彪率先减持落袋超9000万元。22年初，一众高管再开始新一轮减持潮，大几亿资金落袋，成交均价80-90元，不光酿得了酱油，还割得了韭菜。

那增持呢？除了招商系的金融产品之外，其他高管动作寥寥，简直不忍心用文字描述。

但这还不是最关键的。

股价一波过山车之后，海天味业面临的行业变化，竞争格局，跟以前已经有翻天覆地的变化，而这将决定海天味业的中长期表现。

从产品线来看，虽然海天现在的调料品类已经非常丰富，但酱油依旧是营收的核心，占比高(50%以上)，毛利高(40%以上)。

然而酱油的天花板已经肉眼可见。

随着外卖餐饮的发展，消费者变得越来越懒，还愿意买酱油自己做饭的人已经越来越少。指望餐饮企业撑起这块缺失的需求也不现实，毕竟对企业来说，在安全和卫生的前提下，降成本才是核心，所以面向企业的调味料销售，很难做到高毛利。

更重要的是人口趋势。一方面是干饭人见顶甚至减少，另一方面是每个家庭的人口数越来越少，从以前的一家N口，到三口之家，再到现在“一人吃饱全家不饿”，都直接冲击调味料的需求，总不能在猫粮狗粮里面加点酱油或者蚝油吧？

这样的宏观形势，体现在行业数据上，便是酱油的增长速度逐级放缓，从两位数逐步下降到个位数，市场从做蛋糕转为分蛋糕阶段。

当市场进入存量竞争，最好的情况就是增收不增利，从同行碗里抢饭吃才能活下来，否则就是市场份额被其他人侵蚀，营收利润双降。

体现在财报中，能清晰看到海天和同行竞品千禾味业的营收，从此前的齐涨齐跌，变为你涨我跌，你死我活的状态。

预见到行业的天花板后，海天也在积极寻找第二增长区间，对内开拓新产品，对外开拓新市场。

然而，这两条路都有很大的困难。

先说说新产品。

海天的跨界幅度，还是比较大的。作为一家调味料企业，不光继续在调味料赛道做文章，甚至踩到饮品和甜品的领域，卖苹果醋、豆奶、纯净水，甚至雪糕。

不知道你看到“酱油雪糕”的第一反应是什么，反正我是下面这样——

这种心态，反映了海天跨界的第一个大难题：

对品牌的反噬。

当一个消费品牌深入人心的时候，会导致消费者很难摆脱对这个品牌的原有印象，加大对新产品的接受难度，新老元素产生矛盾和冲突，也就是品牌悖论(BrandParadox)。

第二个难题是，跨界要直面原行业龙头的挑战。

现在无论是纯净水还是豆奶，甚至雪糕，这些赛道本身都有大众熟悉的品牌，海天作为新入局者，除非新产品确实能击中消费者需求，且独一无二，否则很难分一杯羹。

那么，对外拓展这条路，海天能不能走得通？

从外部投资行动来看，海天也已经在印尼和越南设立子公司，开拓东南亚市场。

但这一战略方向来看，增长空间可能并不大。

我们可以参考日本酱油龙头龟甲万的出海史，他们出海的第一站选择美国，一方面是因为美国作为头号大国，消费者的收入和消费能力确实不低，消费得起；另一方面是他们几乎没有吃酱油的习惯，如果将消费习惯成功培育起来，那将有非常广阔的市场空间。

事实上，龟甲万通过卖酱油配菜谱的方式也确实成功做到了。

跟冒险的龟甲万相比，海天则选择了一条保守的路径，因为东南亚消费者本身就有吃调味料的习惯，不需前期投入资源教育消费者，培育市场需求，直接杀进去卖酱油就可以了。

但这条风险看似更小的模式，却暗藏两大风险。

第一，印尼和越南消费者收入偏低，消费能力有限，除非海天主要卖“科技和狠活”，否则很难适应市场。

第二，东南亚的调味料市场，早已被外资企业吃得七七八八。

其中，联合利华、味之素、亨利等外资品牌，在印尼和越南已经吃下超过一半的市场份额，味之素甚至在二战前已经开始布局东南亚，战后随着地缘格局的变化而加快扩张。

无论从品牌的历史积淀，还是经销渠道都有不足，海天作为后来者想要从中分杯羹，难度可想而知。

开拓全球市场，到底是打造新海天，还是“打酱油”香港股票加杠杆，要看管理层愿意付出多大的勇气和努力。

• 香港股票加杠杆