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图源：图虫创意
作者丨骆思玲 韩迅
编辑丨韩迅
在聚氨酯行业深耕多年的华峰化学（002064.SZ），近期再度将目光投向控股股东旗下的两块核心资产。
6月6日，华峰化学公告重启对浙江华峰合成树脂有限公司（简称“华峰合成树脂”）和浙江华峰热塑性聚氨酯有限公司（简称“华峰热塑”）100%股权的收购。2025年4月，曾因标的估值5倍超高溢价，且实控人在并购前对标的突击分红20亿元，上述收购方案最终被中小股东全票否决。
作为全球氨纶龙头、基本面稳健的行业巨头，重启关联收购，能够补齐华峰化学聚氨酯下游产业链短板。但超高估值，突击分红引发的高杠杆率在本次交易预案并未得到实质解决。
此外，时代商业研究院发现：2025年，华峰合成树脂和华峰热塑净资产收益率（ROE）高达42.78%和61.13%，远超可比上市公司同行。超高ROE主要由高杠杆率和净利率推动。
参考华峰合成树脂和华峰热塑所处行业环境、产品布局以及高净利率现象无法用直观逻辑显示。
此外，并购标的之间存在大额关联交易，若纳入上市公司合并报表，或将导致部分利润折损。因此，评估报告依照收益法得出标的公司评估值，并在此基础上简单相加得到资产包估值，在逻辑上缺乏合理性。
6月17日，就此次并购的投资逻辑、方案优化思路以及重组后的经营成长预期等问题，时代商业研究院向华峰化学发函。其工作人员在邮件中回复称，目前公司重组还处在预案阶段，很多细节都还没有最终确定。
增长空间有限，产业链整合有必要性
华峰化学是全球聚氨酯产业链的核心企业，主营氨纶纤维、聚氨酯原液、己二酸等产品。
2021年行业周期见顶后，氨纶、己二酸赛道持续产能过剩，行业景气度持续下行。至2025年，氨纶多数企业陷入亏损、落后产能加速出清。
2021—2024年，国内己二酸产能从275万吨/年大幅扩张至402万吨/年，供给过剩格局持续加剧，行业加工价差长期处于低位。2025年无新增产能，龙头自律减产带动盈利回暖。
华峰化学的业务经营和财务保持稳健，有较强抗周期性和抗风险能力。
近年来，华峰化学的营收、毛利率整体波动下行。2025年，该公司营业收入242亿元，毛利率13.2%。但依托规模化优势、一体化产业链与精细化成本管控，该公司经营韧性显著，在行业底部阶段仍维持较高开工率与正向盈利，全年经营性净现金流达37.4亿元。
2026年以来，得益于氨纶、己二酸产品价格底部回升，华峰化学业绩大幅修复，产品量价齐升、库存低位，主营业务毛利率上升至18.46%，归母净利润同比增长32.58%。在行业新增产能有限、格局持续优化的背景下，产业链景气度有望持续修复。
尽管基本面稳健，但华峰化学核心业务已进入成熟期。目前，华峰化学的氨纶产能位列全球第二、中国第一；聚氨酯原液和己二酸产量均位列全球第一，主营业务进一步增长的空间有限。
此次华峰化学拟收购华峰合成树脂、华峰热塑，旨在加强产业链一体化优势。华峰合成树脂的弱周期性，也能加强上市公司盈利的稳定性。
标的资产ROE较高，“高净利率+高负债”模式存疑
2025年，华峰合成树脂和华峰热塑的ROE远超可比上市公司同行，分别为42.78%和61.13%，但是这些超高的ROE主要由其高杠杆经营模式和高净利率导致。
并购前突击分红20亿元，是财务杠杆高企首要原因。2023年，华峰合成树脂和华峰化学资产负债率分别为60.5%和71.4%，聚氨酯行业负债率普遍在60%左右，虽有偏高，但总体可控。
2024年，华峰合成树脂分红15.56亿元，华峰热塑分红4.6亿元，带动资产负债率分别飙升至75.7%和85.2%，平均升高15个点左右。
相比之下，汇得科技的主业同为革用PU树脂，其资产负债率仅为30.65%。而一般情况下，企业高杠杆对应高利息支出，对净利率形成压制，“高净利率+高负债”模式存在天然相悖。
华峰合成树脂和华峰热塑所处行业发展成熟，不存在较高壁垒。在高杠杆的情况下，上述标的企业净利率水平均显著高于可比同行，时代商业研究院将重点分析高净利率的合理性。
首先是华峰合成树脂，该公司主营革用聚氨酯树脂，其上游原材料主要以聚酯多元醇、DMF、己二酸为主，下游应用覆盖合成革、家居、鞋材等刚需领域。2025年华峰合成树脂净利率11.2%，高于可比同行汇得科技3.3%的净利率。2024年，华峰合成树脂毛利率21.75%，汇得科技毛利率仅为15.23%。
华峰合成树脂与华峰体系关联交易规模较大，2024年，华峰合成树脂超36%原材料通过内部采购获得，对应采购金额近14亿元。华峰合成树脂对华峰体系的销售收入（净额）为3.73亿元，占比11.5%。
进一步发现，并购标的之间存在明显的上下游关系（见图表5和图表6），产业链条体系为 “重庆华峰化工→华峰合成树脂→华峰热塑”。具体看，华峰合成树脂向华峰热塑销售金额12.3亿元，向重庆华峰化工（上市主体子公司）采购金额10.26亿元，销售毛利2.04亿元，对应毛利率为16.58%。
这也意味着，若华峰化学成功完成并购，并购标的业绩在合并报表层面需要打折扣。2024年，华峰合成树脂的毛利总额约5.5亿元，对华峰热塑产生的销售毛利2.04亿元，即华峰合成树脂毛利中有37%出自对华峰热塑的销售，这部分收入在纳入合并报表时，将出现部分折损。
2025年，华峰合成树脂、华峰热塑合计净利润5.45亿元，占华峰化学全年利润比重接近30%，结合上述两家公司的存货状态，合并层面利润增厚很可能小于4.5亿元。
此外，华峰化学提供的项目评估报告，是依照收益法计算得到的评估值，单项目评估值逻辑上是成立的。但如果把两个标的评估值简单相加作为资产包评估价值，这种做法就缺乏合理性。
华峰热塑也面临同样的问题。2025年，该公司净利率为6.46%，明显高于TPU上市企业美瑞新材（3.94%）。从公告看，华峰热塑TPU下游主要是鞋材、电子、运动器具、机械设备。可以得出，中低端通用TPU是华峰热塑主营业务的基本盘，而美瑞新材作为唯一上市的TPU龙头，在特种TPU布局上存在差异化优势，理论上其盈利能力应更具备优势。
从中长期来看，两家并购标的的业绩可持续性也存在压力。合成革行业下行趋势未改，TPU终端需求仍在增长，但行业整体的盈利能力却在持续退化。万华化学等巨头挤压市场空间，上述两家公司的盈利能力持续性存疑。
重启并购叠加高位减持再起争议
华峰化学首次并购出现的争议，在此次方案中并未得到解决。
一是评估增值近500%，并购标的PE约11.88倍，对标2024年化工行业15倍PE，看似合理。但是，并购标的PB约6倍，显著高于化工行业并购2～3倍的常规区间。本次交易预案并未给到评估值。
二是并购前夕上述两家公司合计分红 20 亿元，大幅压低账面净资产，推高资产负债率至75%以上。2025年标的资产负债率虽有回落，但仍高于70%的水平。
2026年6月6日，华峰化学再度发布预案，本次发行股份定价为8.55元/股，较前次6.14元/股大幅提升39%，一定程度降低对中小股东股权的稀释比例。
但是，此次收购预案披露前一个月，实控人家族高位减持套现3.88亿元，减持均价显著高于本次发行价。
核心结论
从产业角度，华峰化学的主业氨纶、己二酸产能过剩、增长见顶，收购华峰合成树脂、华峰热塑可完善聚氨酯下游一体化布局，平抑周期波动，具备一定整合逻辑。
但产业价值无法抵消本次交易的诸多瑕疵。标的近500%的超高增值、远超行业水平的PB估值，叠加并购前大额突击分红、实控人家族高位减持等操作，让利益输送争议难以消解。此外，两家并购标的高杠杆的经营模式，盈利能力显著高于可比同行，缺乏直观的逻辑解释，其业绩可持续性存疑。公司与中小股东之间的博弈或将持续，高溢价收购方案不仅难以助力企业二次成长，反而会拖累公司长期估值与发展口碑。
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